決定本季的48小時

本週的財經行事曆是我們一個多月以來最密集的一週，而且幾乎全部集中在週三和週四。聯準會將於週三公布決策，Kevin Warsh 隨後召開記者會。接著兩小時後，Microsoft 和 Alphabet 公布財報。週四我們迎來 ECB 決策、第三季 GDP 初值、9 月 PCE 通膨，以及收盤後的 Amazon。日本央行則在週五為這一週收尾。期貨目前只給本週升息約 10% 的機率，所以按兵不動幾乎已成定局，我們真正需要聽到的是 Warsh 對 12 月的說法，目前市場定價約為 84%。此外，這一切都發生在 11 月 3 日美國期中選舉前不到一週。

我們的起點

上週的主軸大致是 AI 對大型科技公司造成多少成本。Meta 營收優於預期，達到 $64.6 十億美元，但單季資本支出達 $34.9 十億美元，使其自由現金流轉為負值，而且它還把 2026 年支出計畫的下限提高到 $135 十億美元。該股下跌約 7%，其信用違約交換創下紀錄。接著週四，Nasdaq 下跌 2.6%，是六月初以來最糟的一天。Tesla 走勢相反，削減了支出計畫。整週來看，S&P 500 下跌 0.5% 至 7,623.68，Nasdaq 下跌 0.7%，而 Dow 上漲 0.4%，小型股上漲約 2%。等權重 S&P 也已連續三週跑贏市值加權指數，所以資金仍留在股市，只是正從最大的 AI 權值股轉移出去。

油價是另一個主要變動來源。胡塞武裝對沙烏地石油基礎設施的攻擊，推動 Brent 漲至四月以來最高，突破 $110，WTI 則突破 $100。美國數據也維持強勁。製造業 PMI 初值創 53 個月新高，達 56.0，售價指標升至 59.8，初領失業救濟金人數降至 194k，密西根大學一年期通膨預期攀升至 4.7%（五月以來最高），而信心指數降至五個月低點。10 年期殖利率回落至約 5.0%。

主題 1：Warsh 對 12 月怎麼說？

我們預期利率將維持在 3.75-4.00%，所以決策本身應該不會帶來太大波動。聲明也幫不上什麼忙，因為 Kevin Warsh 已把前瞻指引從聲明中移除，所以一切將取決於他的記者會。自九月升息以來的數據指向兩個方向。反對再次升息的一方，9 月非農就業僅約 29k，失業率升至 4.2%。支持再次升息的一方，核心 CPI 已連續兩個月約在 0.3%，9 月生產者物價跳升 1.3%，家庭通膨預期為 4.7%，製造業 PMI 處於 53 個月新高，油價則在 $100 之上。

市場已將此定價為「現在暫停、12 月升息」，我們需要看 Kevin Warsh 是順應這個看法、加以反駁，還是暗示 10 月其實比市場所想更接近升息。我會留意兩件事。1. 他如何談論油價衝擊。如果他稱之為暫時性的價格跳升，聯準會可以選擇忽略，但如果他稱之為對通膨預期的風險，聯準會就必須採取行動，而密西根通膨預期在 4.7%，第二種情況相當有可能。2. 他是否把進一步升息與勞動市場掛鉤。如果是，下一份就業報告幾乎就決定了 12 月。

其他央行也在收緊政策。加拿大央行和 RBNZ 於週三決策，ECB 於週四，BoJ 於週五（預期維持在 1.25%）。市場傾向認為 ECB 和 BoJ 都會進一步升息，所以 Lagarde 和 Ueda 的說法也會帶動美元，與 Warsh 一同影響市場。

什麼情況會改變這個故事： Kevin Warsh 將油價衝擊稱為對通膨預期的威脅，或拒絕排除整體上進一步升息。如此一來，12 月升息幾乎成為定局，市場開始把升息定價到 2027 年，殖利率曲線前端隨之上移。

主題 2：經濟是過熱，還是只有價格在漲？

週四的數據在聯準會會議後的隔天早上公布，所以更像是 12 月的事。第二季 GDP 為 2.2%，亞特蘭大聯準會的 GDPNow 對第三季初值指向約 3.5%。其中大部分來自企業設備支出接近 18% 的跳升，而這很大一部分是 AI 投資。如果成長真有那麼強，聯準會就有更多再次升息的空間。

不過，上週的零售數據讓我們看到為何單看整體數字不夠。9 月零售銷售優於預期，只是因為汽油變貴，而控制組僅上升 0.1%。實質消費者支出正面臨壓力。所以如果第三季成長主要來自 AI 資本支出，而家庭支出卻在減少，經濟更像是分裂成兩半，而非過熱，這對升息而言是更難成立的論據。

接著是 9 月 PCE。核心 PCE 預期月增約 0.2%，8 月年增為 3.0%。PCE 才是聯準會實際鎖定的指標，所以在兩份偏熱的 CPI 報告之後，這裡若讀數偏軟，將具有很大份量。週二的耐久財訂單與消費者信心，以及本週稍晚的就業成本指數，補足其餘部分。我會特別留意 ECI，因為它告訴我們薪資是在推升通膨，還是在降溫。

什麼情況會扭轉整個局面： 強勁的 GDP 數字由消費者支出而非企業投資帶動，同時核心 PCE 達到 0.3% 或更高。那會讓經濟看起來真正過熱，12 月升息就難以反對。

主題 3：大型科技公司的 AI 支出能否跨過市場的新門檻？

經過上週之後，市場已明確表態：如果支出把自由現金流拖到負值，單靠營收成長救不了一檔股票，Meta 就是這樣。本週，Microsoft、Alphabet 和 Amazon（合計約 $11 兆美元）要通過同樣的考驗。這三家都有把 AI 投資轉化為營收的雲端業務，所以比 Meta 更有機會展現回報。Alphabet 上週已隨 Meta 下跌約 6%，所以預期稍微低一些。

我最在意的數字是雲端營收成長（Azure、Google Cloud 和 AWS）與 2027 年資本支出指引的對比。如果雲端成長加速到足以合理化額外支出，市場就能開始區分哪些 AI 建設者能從中賺錢，哪些只是花錢。如果資本支出成長快於雲端營收，我預期 Meta 的反應會擴散到整個族群。Intel、Samsung 和 SanDisk 也在週四公布財報，在半導體經歷艱困的一個月後，這讓我們看到晶片供應端的情況。

什麼情況會改變整個故事： 三家都提高 2027 年資本支出，而雲端成長卻放緩。那麼 Meta 的拋售就不再是單一公司的問題，而會變成整個產業的重新定價，衝擊 S&P 500 中權重最大的個股。

×

這對黃金意味著什麼

黃金面對與上週相同的多空拉鋸，而聯準會會議現在正處於其中。油價在 $100 之上、通膨預期在 4.7%，支撐黃金作為通膨對沖工具。鎖定 12 月升息的聯準會則往反方向拉，使實質殖利率維持在高位並支撐美元。由於 Warsh 的言論比決策本身更重要，我預期黃金本週最大的波動會落在週三紐約時間下午 2:30 的記者會前後，而非 2:00 的決策公布。

還有兩件事要留意。第一，11 月 3 日的期中選舉為接下來的週末帶來事件風險，所以交易者可能在週五前保持輕倉。第二，如果市場不喜歡 Microsoft、Alphabet 或 Amazon 公布的財報，上週的 AI 信用壓力可能重現。在混亂的拋售中，黃金可能獲得避險買盤，但在第一波拋售中，當人們需要現金時，它也可能被賣出。

最該關注的一件事

當有人問 Warsh 關於 12 月的問題時，他怎麼說。本週其他多數數據不是已被定價，就是在決策之後才公布。如果他將油價衝擊視為可以忽略、或需要加以抵制的因素，那將為利率、美元和黃金在期中選舉與下一份就業報告前的走向定調。

本週關鍵經濟事件

每週經濟行事曆

10/26至10/30

日期	時間 (UTC)	國家/地區	事件
週二 27日	12:30	US	耐久財訂單月增（9 月）
週三 28日	13:45	CA	BoC 利率決策
週三 28日	18:30	US	FOMC 記者會
週四 29日	13:15	EU	ECB 利率決策（10 月）
週五 30日	09:00	DE	德國 GDP 季增（第三季）

日期和時間以發布時為準。 查看完整經濟日曆